原标题：一个成功投资的决定因素

橡树资本创始人霍华德·马克斯在最新一期投资备忘录中，对于投资中的博弈和概率的思考分享给大家，愿能从中获得启发，坦然面对这个充满不确定性且不可预测的世界，并学习提高自身的决策质量。

（全文约13,000字，建议收藏）

就像我在之前的备忘录曾经提到过的，我对1963年作为沃顿商学院新生时所读的第一本书至今仍记忆犹新。那本书的书名是《在不确定性中作决策：石油和天然气运营商的钻井决策》，作者是C·杰克逊·格雷森（C.Jackson Grayson, Jr.），他曾于1971年在尼克松政府中担任物价委员会主席并协助政府控制通胀。

格雷森的这本书给我最大、最深远的启迪——也是我大学里学到的第一课，就是我们无法从结果出发分辨一个决策的好坏。这个启示对于当时17岁的我影响极大，成为了我理解世界运作方式的第一块重要基石。

正如格雷森在书中所阐释的，人们可以根据自己的知识作出最佳决策，但决策的成败会受到以下两个因素的显著影响：（一）你可能缺少的相关信息；以及（二）运气或随机性。

由于这两个因素的存在，即使经过深思熟虑作出的决策也可能会失败，而糟糕的决策却又可能会取得成功。这看起来似乎有悖于常理，但最好的决策者不一定是那些成功次数最多的人，而是拥有最好的决策流程和判断力的人。两者可能相去甚远，而且如果决策次数有限，可能无法将他们区分开。

到了我人生的这个阶段（不论之前怎么样），一个人应该对自己的优缺点已经有了自知之明，并且能够相应地发挥自己的优势。以我来说，我的优点包括以下能力： 提出问题 能够有序地组织数据并权衡利弊 清楚什么是我不知道的 接受未来的结果是不可预测的 从概率角度思考未来 根据以上所有内容作出决策（当然未必总是正确的）

还有一个很重要的能力是，将格雷森关于决策质量的观点充分消化并为己所用（以及因此必须时不时地接受自己那些不成功的决策）。正是这些特质让我为投资职业生涯做好了准备……同时也让我在需要运气的游戏中找到了乐趣。

我的牌手生涯

尽管在之前的一些备忘录中或多或少地有所提及，但是棋牌在我生活中所占的比重可能超过您原本的估计。也许是因为投资和博彩之间存在非常多的相似之处，我所敬重的很多投资者都会玩二十一点、扑克或十五子棋。我来说说我过去的一些经历，您可能会有兴趣。

像我这个年龄的大多数人一样，我从小就喜欢玩“战争(War)”和“抽乌龟(Old Maid)”这样的纸牌游戏（当时没有视频可以看，也没有电子游戏可以玩，而我的父母认为电视对孩子不好，所以看电视也被严格限制）。

我最开始玩的“大人”游戏是从12岁左右开始玩的金拉米(Ginrummy)纸牌游戏。我经常和三个最亲密的伙伴一起不知疲倦地玩，逐渐形成了习惯。

这虽有点难以启齿，但在大学二年级的时候（1964-65年），兄弟会的纸牌游戏占据了我的大部分时间。每个学期，我们在下午玩不同的纸牌游戏，包括金拉米、皮纳克尔(pinochle)、克里比奇(cribbage)、红心(hearts)、赌场(casino)、惠斯特牌(bid whist)、黑桃(spades)和栋格(tonk)（现在这些游戏很多已经过时了）。

大部分的晚上都会玩扑克(poker)。（你一定会疑惑我是否还有时间学习，确实，那一年我都不记得真正有多少时间是花在学业上。）在升到高年级后，我终于端正态度认真学习，同时开始打正统桥牌。

下一个重要进阶是1970-72年，那时候我开始滑雪，在小屋中有人给我介绍了十五子棋(backgammon)。尽管十五子棋可能会让非玩家觉得过于繁琐，但它像桥牌一样需要大量思考，同时通过不断地研究和实践可以显著提高技术。这点稍后再讨论。

可能有人知道，1980年花旗银行将我调到了洛杉矶。这给我的人生带来的最大改变是，我认识了好友BruceNewberg，他极擅长把握博彩游戏中的筹码和运用策略（在投资时也是）。

过去40年里，我和Bruce在玩十五子棋和金拉米中度过了几千个小时的欢乐时光。这么多年，我们的结果可能是输赢各半，即使不是，赢家所获得的报酬每小时估计也只有几分钱。我们从中获得的都是快乐的时光。我们的座右铭是“唯一比输更糟糕的是不玩。”

我偶尔也喜欢去赌场，并趁机玩一下二十一点。在二十一点游戏中，玩家和庄家各发两张牌。玩家可以选择“要牌”或“过牌”：即从剩下的牌中再拿牌或拒绝拿牌。庄家则无从选择；他必须依据手中牌的总点数被动要牌（或被迫过牌）。最后谁的点数更接近而没有超过二十一点即为赢家。

每年有很多人走进赌场，在二十一点游戏中输钱，却始终不知道赢牌的方法。相反的，他们指望运气和直觉，并声称他们打牌“只是为了好玩。”实际上玩家可以学着在二十一点游戏中采取多种方法（大部分是关于何时要牌或过牌）来提高胜算。这些方法已被整理成为所谓的“基本策略”。

除此之外，与大部分博彩游戏不同，在二十一点中，后面牌局的结果与前面牌局的结果并非毫无关联，而这正是进一步提高赢面的关键。

在二十一点游戏中，庄家会连续发几局牌，而不会将已经发过的牌放回洗牌器中。因此，已经发过的牌不会出现在将要发的牌中。如果你可以通过“算牌”记下前面的牌，你就可以知道后面可能出现的牌。但由于庄家的发牌器可装下六到八副牌，需要超常的技巧才可以记住前面已经出现过的牌。

Edward Thorp曾就此写过一本权威著作——《打败庄家》。Ed因为赢钱太多而被赌场禁入，不得不回归更“直接的”追求。他研究起了日本股票的认股权证，并开创了套利盈利法。我上一次见Ed时，他在新港滩过着悠闲的生活，即使没有西装革履和固定的办公时间，他依旧意气风发。

现在，我们说回十五子棋。在这个游戏中，两名玩家一人以顺时针方向、另一人以逆时针方向在棋盘上移动棋子，同时阻止对方前进，以成为第一个将全部棋子从棋盘上移走的玩家。

每位玩家能否向前移动棋子，是通过掷一对骰子的结果而决定。如果玩家不懂得掷骰子的概率，而是指望运气、直觉或自认为存在的天赋，那他将面对一场灾难。（事实上，十五子棋中最重要的技能就包括知道掷骰子可能出现的结果的概率，并基于此采取行动。）

最近，由于Bruce对十五子棋的深入研究，我逐渐不再是他的对手，所以现在我们主要玩金拉米纸牌游戏。

在金拉米纸牌游戏中，每位玩家获发10张牌，并分别依次从剩下的牌中拿牌或跳过拿牌，玩家将手中的牌组成“牌组”：即三张或四张相同数字的牌（例如三张9）或同花顺（例如黑桃4-5-6-7）。

在牌局中，玩家可选择“过牌”（如果未组成牌组的牌面数字相加之和小于某个特定数值）或尽力组成“金胡”（手中全部10张牌都能成牌组），金胡将获得更多的分数，除非对家先成功过牌或组成金胡。

在这里，我想说句题外话：当我与学生们交流时，我经常说“在我看来，投资最让我着迷的地方在于，没有哪种投资方式是万能的，也没有哪种策略能永远奏效。”举个例子，“这就好比金拉米纸牌游戏。有时主动过牌是最好的选择，有时则应该为了组成金胡而继续玩。”

结果大家一脸茫然。毕竟现在很少有年轻人打牌了，而听说过金拉米的人则更少。

另一个题外话。虽然并非有意为之，但我的牌手生涯有以下两个特征：

首先，我从未将这些博彩游戏作为专业学科进行严肃深入研究。毕竟如果我想工作，我可以去办公室。

其次，我只下小赌注。有些人想通过打牌大发横财，有些人则享受大笔金额所带来的刺激。但我玩牌的乐趣从不会随着押注金额的加大而增加。我玩牌纯粹是为了娱乐并测试我的决策能力，而不是赚大钱。

（例如：大约在1990年，我去探望Ric Kayne，他当时住在太浩湖，他对我说：“今晚我带你去赌场，让你成为真正的男子汉。我们不要停，直到你赢上一大笔钱或者输得底朝天为止！”于是他很豪气地打电话给赌场经理，让他给我安排25,000美元的授信额度。结果几分钟后司仪回电话说：“很抱歉Ric，我不能给一个平均赌注只有11美元的人安排25,000美元的额度。”）

兜了一圈，让我们重回正题。我觉得我做过的最棒的一件事，是在我儿子Andrew很小的时候就教他成为一名牌手。现在我有了固定的金拉米和十五子棋游戏对家。

1992年，当时五岁的儿子已经可以和我坐在大熊州立公园的一块木头上玩战争纸牌游戏了，没有比这更美好的回忆了。这一传统还在延续；现在我五岁的孙女Rosie是我玩战争纸牌的新对家。还有什么比这更幸福呢！

对押注的思考

在之前的一份备忘录中，我讲述了自己在第一国家城市银行担任办公设备行业买方分析师时的经历。1970年，该银行的一名投资总监问我，谁是最了解美国施乐公司的券商分析师。我回答说：“是某某人，他的想法与我最一致。”

换句话说，我们倾向于尊重和我们想法相近的人。你可曾听到有人说“某某认为我的观点都是错误的，我觉得他是一个天才”？恐怕没有几个人会这么说。所以，我们通常对那些观点与我们相同的人给予高度评价。

这让我想到了写这份备忘录的灵感来源：安妮·杜克的著作《对押注的思考：无法掌握所有信息时的高胜算决策法》。此书于2018年出版时，我为它写了推荐语。杜克女士在宾夕法尼亚大学完成了心理学博士的课程和论文，但在获得学位前夜终止了学习。

多年来，她一直是最有名的女性职业扑克手（获得超过400万美元的锦标赛奖金）。我在度假时重读了她的著作，我很赞同她对扑克和决策的许多想法，这也激励了我写出你现在正在阅读的这份备忘录。从以下的这些摘录中，可看出为什么我会被她的想法所吸引：

也许我们因为回报远高于风险而把资源押注到小概率事件上，而这一次小概率事件并没有发生。

也许我们根据可用的信息作出了最佳选择，但决定性的信息却被隐藏起来而我们无从得知。

也许我们选择了一条成功率很高的途径，但运气不好……

但这也意味着我必须重新定义“正确”。如果不能单凭坏的结果就认定我们的决定是错误的，那么也不能单凭好的结果就判断我们的决定是正确的……

首先，世界是相当随机的。运气的影响让我们无法准确预测事情将会如何发展，隐含信息都可能会让情况雪上加霜。如果不改变思维方式，我们就不得不面对许多错误……

扑克就很好地说明了这一点。即使一个伟大的扑克玩家相比其他玩家具有相当的优势，而且战略决策远好过其他玩家，但在八小时的游戏中，他也将有40%以上的时间在输牌。这种输牌的比例实际上是非常高的，而这种情况不仅仅限于扑克……

我们如何确保能够作出最适合我们的选择？另一种选择会不会带给我们更多的快乐、满足感或金钱呢？当然，确切答案我们无从知晓。超出我们控制之外的事情（运气）可能会影响结果。我们所想象的未来只不过是一种可能性。一切都还没有发生。

鉴于我们已知和未知的情况，我们只能尽最大能力去猜测未来将会怎样……当我们作出决策时，我们是在将我们珍视的东西……押注在一系列可能和不确定的未来结果上。这正是风险所在。

投资是一项需要技能的博弈游戏——这意味着从长期来看，技能较低的投资者不大可能取得超过赢家的平均回报。然而，投资也包含机会因素——这意味着技能不可能总是取胜。从长期来看，卓越的技能将克服运气欠佳带来的影响。但短期而言，运气可能打败技能，而且两个因素可能难以辨别。

这正是投资之所以充满挑战性和刺激性的原因所在，这恰恰也是我喜欢自己所选择的职业的原因。