原标题：数据解析：疫情对快递影响几何？

报告开头，首先阐明目前交运板块的投资观点：快递板块或是交运中受本次疫情影响最小的子行业，我们首推快递板块。理由如下：

1.货运企业好于客运企业。

春节前后大部分企业放假停工，货运物流需求为季节性低点；对于客运，春节前的回乡及春节后的返程将催生大量客运需求，因此客运需求为季节性峰值。

考虑到钟南山院士预测本次疫情可能于4月底得到基本控制，我们认为本次疫情主要影响集中在Q1，包含春节的Q1对于货运企业是淡季，而对于客运企业（航空、铁路）却是旺季，所以预计本次疫情对货运企业的冲击小于客运企业。

2.国内物流好于外贸物流。

2月下旬开始，国外疫情开始蔓延，这将对全球经济、尤其是短期进口外贸造成明显冲击，因此外贸物流或将持续低位运行。而随着国内确诊病例增速逐步放缓以及部分地区开始复工，国内物流料将逐步复苏，因此就当前时点看，国内物流复苏速度和程度都要好于外贸物流。

3.C端物流好于B端物流。

明确了货运企业受疫情影响小于客运企业后，我们再对货运企业进行分析。B端货运绝大部分业务依赖采掘、制造及贸易等企业的经营，疫情冲击下，国内工业复工推迟，因此B端物流短期料将出现萎缩。

对于C端物流，即使疫情影响下，消费者也要正常生活，需要购买日用品，同时疫情有望推动更多消费向线上转移，预计C端物流（快递）受疫情冲击影响要小于B端物流。

4.同城仓配、直营、空运快递公司好于异地配送、加盟制、陆运快递公司。

疫情影响下，大量公路被暂时禁止通行导致异地快递运输配送出现困难，而同城仓配模式快递公司（京东物流）、空运快递公司（顺丰）则保持正常运营。

同时疫情下，网络管控难度大幅提升，直营模式（顺丰、东京物流、邮政等）的快递企业运营稳定性要明显好于加盟制快递公司（通达快递公司）。

5.快递板块估值仍然处于合理水平。

截至3月11日，剔除顺丰和百世后，快递板块PE-TTM为26.9倍，如果用各家公司已经预告的2019年业绩或者Wind一致预期净利润测算，则快递板块PE为26.0倍，如果剔除中通，则快递板块PE进一步下降至22倍，估值水平基本合理，位于过去3年年行业估值中枢水平区间，具备配置价值。

01

政策加持

经济启动、物流先行，多项减税降费政策助力快递企业经营稳健

物流是经济活动正常运营必不可少的要素之一，因此复工复产，物流先行。为了推动物流企业尽早复工、提供疫情防控物资的运输服务，国务院近期连续出台了多个交通运输行业减税降费政策：

1）2月10日财政部、国家税务总局发布《关于支持新型冠状病毒感染的肺炎疫情防控有关税收政策的公告》，其中提到“三、对纳税人运输疫情防控重点保障物资取得的收入，免征增值税”、“五、对纳税人提供公共交通运输服务、生活服务，以及为居民提供必需生活物资快递收派服务取得的收入，免征增值税”以及“本公告自2020年1月1日起实施，截止日期视疫情情况另行公告”。

2）2月15日交通运输部正式发布通知：2月17日零时起至疫情防控工作结束，全国收费公路免收车辆通行费。根据最新下发操作指南，目前暂定免费时间是到6月30日。不过根据疫情的进展，这个时间有可能提前或者延后。

3）2月20日人社部发布《关于阶段性减免企业社会保险费的通知》，提到“一、自2020年2月起，各省、自治区、直辖市（除湖北省外）及新疆生产建设兵团（以下统称省）可根据受疫情影响情况和基金承受能力，免征中小微企业三项社会保险单位缴费部分，免征期限不超过5个月；对大型企业等其他参保单位（不含机关事业单位）三项社会保险单位缴费部分可减半征收，减征期限不超过3个月”。

下面我们分别就以上3个疫情期间的减税降费政策对快递公司业绩影响进行详细测算：

1.增值税减免业绩影响测算

由于上市公司财报里并没有明确披露本年度产生的增值税，因此我们通过“本年度实际发生税费=期末应交税费-期初应交税费+本年度支付的税费”的公式近似地求解出各家快递上市公司2018年发生的增值税，然后假设2019年增长15%，计算出2019年的增值税总额。

《关于支持新型冠状病毒感染的肺炎疫情防控有关税收政策的公告》中规定快递企业在提供运输疫情防控重点物资以及为居民提供必需生活物资快递服务获得收入可以免征增值税。

我们假设快递公司50%的营业收入中符合免征增值税要求，同时假设该优惠政策执行到4月低，测算过程及结果见下表。在上述假设条件下，预计通达公司免征增值税占比2019年净利约1.5%，直营模式快递公司业绩敏感性更高，顺丰和德邦免征增值税分别占比2019年净利的3%和18%。

2.公路车辆通行费免收业绩影响测算

为了缓解疫情下物流运输行业的成本压力，交通运输部要求从2月17日至疫情防控结束，在全国实行收费公路免收车辆通行费，目前截止日期暂定为6月30日。

根据G7&贝恩《中国公路货运市场研究报告》，我国货物陆运运输成本中，占比最高是路桥费，因此本次公路免费通行将极大缓解快递公司及网点的成本压力。

我们假设本次公路免费通行政策执行结束日为3月31日，同时假设通达系和顺丰2.17~2.29件量占各自2月总件量的75%和50%，德邦2.17~3.31货量占Q1的60%。

在给出各家快递公司2月和3月的件量，我们测算得到，公路免费通行有望增厚通达公司和顺丰5~8%的净利，由于德邦去年盈利较弱，因此通行费免征对公司的业绩弹性最大。

我们将公路免费通行的期限放宽至4/5/6月底，依次测算减免的通行费对业绩的影响（结果见下表），与增值税减免政策相比，车辆通行费暂时征收显然对快递企业业绩影响更大。

3.社保费减免业绩影响测算

本次阶段性社保费减免的主体是企业基本养老保险、失业保险、工伤保险费三项社会保险，而大型企业作为减免对象时，减免期限不能超过3个月，企业缴纳的三项社会保险减免一半。

我们假设快递企业社保费减免期限为3个月，测算结果如下表，整体来看，本次社保阶段性减免对快递公司业绩利好有限，有望分别增厚通达系和顺丰净利润的0.3%和1.1%。由于德邦2019净利润处于低位，因此社保减免部分占比2019年净利的11%，弹性依然很大。

总结下来，三个降税降费政策中公路免费通行对快递行业业绩贡献力度明显高于增值税和社保费用减免。

如果假设公路免费通行持续到4月底，则目前政府出台的降税降费政策下，顺丰及通达系有望增厚净利润10~15%，而德邦受益去年业绩低基数，业绩弹性高达60%+。

02

短期测算：

疫情下各家快递复工率及Q1业绩测算

复工：通达快递员出勤率已升至八成，以顺丰为代表的直营企业基本完全复工

末端配送员出勤率能够真实反映当前快递公司真实产能。近期市场对于快递公司复工比较关注，而经过我们梳理发现，目前市场上存在多个复工率指标：

1）分拨中心复工率。随着部分地方政府解除高速公路管制，除了部分疫情重灾区，快递公司全国大部分分拨中心已经处于正常运营的状态。

2）网点负责人到岗率。根据我们调研，目前通达系网点老板几乎全部到岗。

3）网点复工率，即目前处于运营状态的网点占比情况。由于部分网点受客户停工、公路封锁、员工无法返工等情况无法运营，或者网点负责人不愿意复工，该指标要小于网点老板到岗率。

4）网点人员返工率，即公司末端配送员、分拣操作员、客服人员、货车司机等员工返工情况。

5）快递员出勤率，即实际每天能到网点正常上班的快递员情况。由于外来人员返工需要隔离1~2周，所以快递员出勤率要小于网点人员返工率，该指标能够真实反映当前网点的最大产能情况。

6）产能恢复率。受疫情影响，上游电商企业复工推迟、网购消费受到影响、部分公路封锁、末端配送困难，导致网点实际产能运行情况要低于快递员出勤率。

对2月快递公司快递员出勤率及行业产能运行水平进行测算：

1）根据草根调研，2.1~2.8期间，通达系产能仅为正常水平的5%~10%。由于国家要求从2月3日开始推动企业有序复工，因此假设通达快递公司快递员出勤率在2月3日当天有明显提升，2.3~2.9期间，快递员出勤率每天增长1.5%。

2月10日随着各家快递公司正式宣布对外营业，复工加速，我们假定2.10~2.17快递员出勤率每天提升4%。第一波复工高峰过去后，假设后续复工放缓（2.18~2.29），快递员复工率每天提升3%。

2）对于顺丰，公司凭借强管控的直营模式，在春节及疫情期间可以保持较高的业务量水平。根据调研及物流一图数据，我们认为顺丰春节7天假期期间，业务量水平大约为正常水平的1/2。我们假定从2月2日开始，顺丰快递员出勤率每天稳定增长3%，到2月20日，顺丰基本实现完全复工。

3）针对行业业务量的模拟预测，由于邮政局和快递公司披露的都是派件口径，因此此处我们对行业派件量水平进行预测。国家邮政局数据显示，2月17月行业当日揽件量为1.12亿件，而派件量为8000万件，派件量为揽件量的70%。

据此，我们提出假设：2.1~2.3，由于通达系还未复工，其末端派件量仅为正常水平的 5%；2.3~2.10，通达系企业复工缓慢攀升，假设派件量水平每天增长 1%；而随着2月10日通达系正式对外复工、人员返工、道路解封、电商需求回暖，派件水平每天增长3.5%。

即使疫情结束后，我们认为疫情期间新增的客户也具备一定粘性，因为通达之间价格差距较小，同时良好快递企业的品牌形象在疫情下也开始深入人心，从而留存客户。

本次疫情或对快递末端未来发展产生深远影响，快递入站入柜率有望提升，行业或加速布局末端驿站。

本次疫情期间，许多社区禁止快递员进入而实行无接触配送，导致快递入站入柜率提升，一定程度上培养了消费者从驿站和快递柜取件的习惯。驿站和快递柜可以提高快递末端配送效率，同时较好解决了用户工作不在家期间的配送问题，再加上本次疫情的用户习惯培养，预计未来驿站和快递柜会继续推进建设。

目前以中通为代表的通达系快递公司正在加紧末端驿站的建设，本次疫情之后，建设速度有望进一步提升，从而推高入站率，提高末端派送效率。

而提高的末端派送效率带来成本节省又可以为快递企业参与价格竞争提供“弹药”，因此本质上目前通达公司建设的末端驿站，也是决定后续行业格局走向的重要战场。铺建末端驿站速度快、效果好的公司，就能提前获得末端成本优势，进而抢先发动价格战，获得业务份额的提升。

来源/中信证券

作者/刘正、扈世民